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神話，還能重現嗎？

1

跌落神壇

通策醫療（600763）可能是這兩年最慘的醫藥白馬之一。

截至2023年6月16日收盤，公司股價是101.93元/股，總市值326.83億。這個股價，今年以來已經跌去30%以上。如果把時間再拉長一點，和2021年的高點421.99元/股相比，通策醫療的跌幅已經超過——

75%。

這個跌法，已經不能用腰斬來形容，這是把膝蓋以上全砍了。

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▲圖源：百度股市通

遙想2021年初，通策醫療的市盈率（TTM）一度飆升到270倍，如今只剩下59倍。

更慘的是一眾投資者。資料顯示，2020年底的時候，通策醫療的股東數還只有2.59萬戶，到了2021年底，這一數字增長到10.4萬戶，足足增長了300%。截至2023年3月底，這個數字也還有8萬多戶。

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▲圖源：東方財富

本想著趕來分一杯羹的散戶們，沒成想做了接盤的炮灰。這兩年通策醫療跌得有多狠，他們就有多絕望。

倉皇撤退的還有一眾機構。前幾年通策醫療猛漲的時候，無數機構蜂擁而來。Choice數據顯示，截至2020年末，有514家基金持倉通策醫療，占流通股比例為25.18%。

但到了2023年3月底，只剩下64家基金持倉通策醫療，相比之前減少了近九成。

這些機構里面，不得不提的是葛蘭的中歐醫療健康混合基金。2020年開始，中歐醫療健康不斷大幅加倉通策醫療，一直加成了公司第二大股東。

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▲圖源：東方財富

但縱使是“醫藥女神”，也沒能阻擋通策醫療下跌的趨勢。越跌越買的葛蘭，在通策醫療下跌60%后，直接“躺平”了。

2

“牙茅”背后的暴利江湖

也不怪葛蘭如此執著，因為通策醫療的生意，確實足夠“性感”。

按照官網的介紹，通策醫療在全國各地開設了近30家口腔醫院，是口腔醫院領域的龍頭企業。這背后，是一個暴利的牙齒江湖。

在媒體的報道中，花費大價錢換牙的例子不在少數——

2019年，來自上海的趙宇國(化名)種了2顆牙，花費超過6萬元；

2017年，52歲的周女士到武漢大學口腔醫院種牙，打了14個種植釘，固定了28顆牙齒，花了近20萬元……

就連全國政協委員、北京大學口腔醫學院副院長林野教授也曾感慨——

種全口牙夠買輛寶馬！

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在很多縣城，這筆錢都可以全款買下一套房了。幾年前，網絡上評選“比販毒還暴利的十個行業”，牙科排在第一位。

從經濟學視角來看，口腔醫療之所以這么貴，源于失衡的供需關系。

從需求端看，牙齒“危機”遠比我們想象中的要嚴峻。《2019飲食習慣與口腔健康白皮書》，顯示，我國有口腔問題的人群高達93%。換句話說——

平均每100個人里面，只有7個人口腔是正常的。

根據《2020中國口腔醫療行業報告》數據測算，2020年我國種植牙數量達到406萬顆左右，是全球增長最快的種植牙市場之一，市場規模已近1600億元。

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▲圖源：艾媒咨詢

需求巨大，供給卻很少。不是說人造牙齒少，而是牙醫少。

《中國衛生和計劃生育統計年鑒2017》顯示，全國共有口腔執業醫師（含執業助理醫師）167227人，占全部執業醫師（含執業助理醫師）的5.3%，平均每十萬人擁有口腔醫生16.7人，遠低于韓國的45名，英國的54名，澳大利亞的57名，美國的63名，德國的83名。

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牙科人才的高成本和稀缺，使得他們的收費也居高不下。

拿通策醫療來說，財報顯示，其營業成本長期在55%左右，營業成本的構成主要是產品材料和醫療人員薪酬，其中醫療人員薪酬可以占到營業成本的70%。

除此之外，鑲牙、烤瓷牙、洗牙、牙齒矯正、種植牙這些項目，很多都沒有納入醫保。因為在當前的觀念里，這些并不是治療項目，而是“醫美”項目。

巨大的市場和高昂的價格，在資本眼中，就成了性感的增長前景。也正因此，在短短三年時間里，通策醫療的漲幅接近10倍，它也被稱為“牙中茅臺”。

令人疑惑的點同樣在這里，既然是如此性感的賽道，又是行業龍頭，通策醫療何以落到如今的境地？

3

來自集采的“致命一擊”

這個問題，我們從通策醫療的財報中能找到一些答案。

財報顯示，2022年通策醫療營收27.2億元，同比下滑2.23%；歸母凈利潤為5.48億元，同比下滑21.99%；經營活動產生的現金流量凈額約為6.7億元，同比下降28.67%。到了今年一季度，通策醫療營收也僅增長3.04%，歸母凈利潤僅增長1.49%。

從具體業務看，通策醫療的五大業務（種植、正畸、兒科、修復與大綜合）已經開始放緩。2022年，占比較高的正畸和兒科業務收入出現下滑，幅度分別為3.6%和8.3%；其余三項業務同比增幅也僅為個位數。

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業績失速之外，更重要的原因來自于集采。

早在2021年，市場上便傳出風聲，口腔種植牙項目將納入集采。到了2023年1月，這事已經塵埃落定。具體來看，三級公立醫療機構單顆常規種植牙的醫療服務價格為4500元，種植體系統集采平均降價55%。

財報顯示，種植牙業務在通策醫療營收中的占比在15%-20%之間。而且，公司的優勢在于中高端市場，其10%以上的客戶貢獻了70-80%的收入。

更關鍵的是，通策醫療的收入絕大部分都來自浙江省內。以2020年為例，通策醫療90%的收入均來自浙江省內，光杭口醫院就撐起了通策醫療8成的利潤。

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▲圖源億歐

這樣的局面下，集采降價，對通策醫療來說無疑是致命一擊。一旦被寄予厚望的種植牙業務失去想象空間，高估值的崩塌幾乎是一種必然。

如果要重塑信心，擺在通策醫療面前的只有兩條路：找到新的增長故事，或者國家停止口腔種植牙項目的集采。

先來看第一條路。通策醫療稱將向患者推出低價種植業務并調整種植牙收費體系，提升市場占有率。此外，通策醫療還曾嘗試通過并購的方式來向全國擴張，例如收購和仁科技。

目前來看，這些計劃都還有很長的路要走，和仁科技的收購還被質疑為“忽悠”。

再來看第二條路。國家有沒有可能停止口腔種植牙項目的集采？這似乎更難。

數據顯示，2021年，中國的衛生總費用已經達到75593.6億元，相比20年前增長了15倍。這是一份日益沉重的壓力，根據機構的預測，到2035年，醫保基金的缺口將接近1萬億元。

醫療負擔過重，對國家和個人來說，都不是好事。而這，正是大規模集采的背景。不難想象，集采一旦開始，大概率會走向常態化。那句老話，對企業一樣適用——

一個人的命運，固然要靠個人的奮斗，但也要考慮歷史的進程。