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1月10日，由《節(jié)點財經(jīng)》主辦的“2025節(jié)點增長大會”在北京舉行。鈞源資本管理合伙人卜一洲出席本次大會，并分享了有關(guān)投資資的最新思考和實踐。
以下為演講金句：
演講金句
01?從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資。
02投早投小投科技需要在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋投資機會，對產(chǎn)業(yè)趨勢和發(fā)展方向非常理解；做耐心資本對行業(yè)理解提出更高要求，要精確把握行業(yè)發(fā)展方向。
03我們把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類，一類是投早投小，享受企業(yè)從零到一的價值躍遷；另一類是登陸資本市場帶來的流動性溢價，但如今這類套利難度越來越大。
04VC或者投資這個生意，客戶就是投資人，即LP，任何投資人第一要務(wù)就是服務(wù)自己的客戶，投資收益應(yīng)由投資人分享。
05?投資行業(yè)的任務(wù)是做資金的搬運工，從資金運用效率低的地方募集資金，投資到資金使用效率高、發(fā)展空間大的地方，分享創(chuàng)造的價值。
06對于小型或中小型機構(gòu)來講，不可能同時滿足政府、產(chǎn)業(yè)投資人、個人投資者等所有人的訴求，只能選擇擅長且能創(chuàng)造主要價值的對象進行服務(wù)。
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以下為卜一洲演講實錄（有刪減）：
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01 鈞源資本是誰？做什么的？
我們是一家投資機構(gòu)，我的視角是作為一個基金管理的運營者，向大家分享我們在2024年怎么做的，對于基金怎么做，這個生意怎么增長。
鈞源資本是一家VC的投資機構(gòu)，我們主要是兩大塊業(yè)務(wù)，第一塊是鈞源資本的母基金，我們?nèi)ネ顿Y市場上其他的VC機構(gòu)，VC友商。去年我們母基金這塊投資了兩支基金管理人，也形成了非常好的合作關(guān)系，我們從2019、2020年開始一直在干這個事情。
第二塊業(yè)務(wù)，自己的投資基金。去年新出資的新老項目一共有5個。在去年過程當中也有一些被投的老項目，后續(xù)融資中累計一共在去年2024年年中獲得了累計15億左右新增的社會融資。
鈞源資本去年有相對來講高于行業(yè)的增長，和幾個管理合伙人制定的策略比較有關(guān)系。如果我們站在2023年年底看待整個投資市場，鈞源資本和所有VC基金一樣，面臨著創(chuàng)投行業(yè)比較深刻的變革，不管是在資金端還是資產(chǎn)端，資金端很好理解，就是一句話：募資難。?? ?
源于三點：第一，由于宏觀環(huán)境包括大家對于未來預(yù)期的不確定，低流動性，一個股權(quán)基金投進去就是5年以上的長久期資金有些擔心，出資意愿上大家有些擔心；
第二，本身是出資能力的問題，因為即便是過去10-15年中市場上最頭部的投資基金，IPO率，如果能夠做到1/10，也就是說10%就是非常好的基金了。從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資，這是很重要的問題。
第三是LP結(jié)構(gòu)的變化，受到一些中美關(guān)系也好或者是行業(yè)政策限制也好，美元基金的出資在最近三年當中逐漸淡出中國本土投資市場，轉(zhuǎn)而是一些地方政府或者是引導基金以人民幣為背景的LP，他們出資可能有些條件，出資門檻相對比較高，對風險各方面要求比較高，，對于一些小型的以小而美著稱的投資機構(gòu)并不是那么友好。
資產(chǎn)端其實也一樣，一個是投早投小，投硬科技，一個是做耐心資本。這兩條本質(zhì)上從資產(chǎn)端來說都對投資人門檻進行了提升。
投早投小投科技是需要你能夠在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋到這些投資機會，需要你對產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向非常理解。
做耐心資本，對行業(yè)提出了更高要求。你有耐心的前提是，你對這個行業(yè)發(fā)展方向把握比較精確。如果你并不理解行業(yè)未來會發(fā)展到哪里，你怎么有耐心持有一個行業(yè)或者一家公司，伴隨它一起成長。
其次，你對企業(yè)審美也要有更多理解。過去人民幣基金投資同樣都是10家，收入是5個億，凈利潤5000萬的公司，10家里面可能只有1家長的最美的公司能上市，這里你有沒有判斷的能力？
這是鈞源所有合伙人，包括我相信所有同行在2023年底面對的都是這一系列的問題。
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02 行業(yè)變革下的應(yīng)對舉措
如何應(yīng)對行業(yè)變革？首先把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類：
第一類，投早投小，享受的是企業(yè)從零到一，從無到有，從技術(shù)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的階段。分享的收益是企業(yè)自身盈利能力和業(yè)務(wù)增長帶來的企業(yè)價值躍遷。
第二類，過去比較流行的一種賺錢方法，登陸資本市場帶來的流動性溢價，一級二級市場估值有明顯的套利空間，上市之前做這個企業(yè)的股東，上市之后獲利退出。
我們發(fā)現(xiàn)越來越多的時候第二部分套利難度越大，本身是套利空間越來越小，第二是今天這樣的交易越來越難做了，不管是從企業(yè)本身來講還是政策的窗口指導也好。
過去有大型的投多貴都不嫌貴的企業(yè)，因為它有巨大的成長空間，但是回到A股之后，我們發(fā)現(xiàn)這個企業(yè)上市以后就有100億左右的市值，如果投50億也就1倍左右的空間，你不投早和小怎么辦呢？不管是政策引導還是實操難度都要求我們往早走。
鈞源形成了這樣一個打法，早期用母基金做管理人和行業(yè)覆蓋，再通過子基金和專項基金對重點項目和重點行業(yè)加大自己的持股比例，發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計過程當中有70%最后投資的項目來源，來源于我們所覆蓋的早期VC基金管理人。
第二個問題，在這個行業(yè)我們的任務(wù)是什么？其實投資這個行業(yè)的任務(wù)特別簡單，就是資金的搬運工，我們從一個空間和資金運用效率都相對較低的行業(yè)，比如從地方A把資金募集出來，投資到一個相對來講資金使用效率更高，未來發(fā)展空間更大，能夠帶來更大收益的地點B，在這個過程當中通過B的發(fā)展創(chuàng)造更大的經(jīng)濟價值和社會價值，作為投資人來講在創(chuàng)新創(chuàng)造出來的價值當中分享屬于自己的一部分。
基于第一個問題和第二個問題，我們發(fā)現(xiàn)價值的衡量和判斷是由誰來做決定的？你的LP最終才是有資格判斷你做的這件事情有沒有價值的一個情況。
在這個過程當中我們發(fā)現(xiàn)整個價值可以分為兩塊，一個是資產(chǎn)價值，一個是你的功能價值，其實我們在搬運這些資金過程當中滿足這兩個價值展開的。?? ?
有幾個結(jié)論：
第一，對于小型或者中小型的機構(gòu)來講你不可能滿足所有人訴求，你不可能同時滿足政府，同時滿足產(chǎn)業(yè)投資人，同時滿足個人投資者，這是很難的，你只能在過程當中選擇你擅長的，選擇你能夠創(chuàng)造主要價值的人去做服務(wù)。
第二，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值和功能價值在近些年過程當中有些變化，如果說過去一個項目動輒十倍百倍以上的回報，你的資產(chǎn)價值遠遠大于你能夠給投資人提供的其他價值了，今天好像不一樣了。
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03 資產(chǎn)端布局：瞄準商業(yè)航天的星辰大海
資產(chǎn)端增長同樣非常重要。在資產(chǎn)端具體布局上，尤其在2024年，我和自己投資的子基金一起，重點專注在航空航天領(lǐng)域，在這個領(lǐng)域希望做得更深更扎實。
整個商業(yè)航天簡單介紹一句，它的產(chǎn)業(yè)鏈很復(fù)雜、鏈條很長，主要圍繞火箭和衛(wèi)星兩個航天器為中心展開的延伸，通過火箭把衛(wèi)星送到預(yù)定的軌道，配合地面站的服務(wù)，讓衛(wèi)星在天上工作，讓地面需要導航通信遙感需求的客戶使用同時產(chǎn)生經(jīng)濟價值。
2024年我們再次投資了天津的一家碳纖維復(fù)合材料公司。這是民營航空航天里，唯一能夠配套做航天級別的碳纖維復(fù)合材料的供應(yīng)商，它在商業(yè)航天航空包括軌道交通和一些低空經(jīng)濟的飛行器上面是主力的、輕量化的配套商和復(fù)合材料的解決方案者。比如說火箭從2023年到2024年，整個26次入軌的民營火箭，所有使用碳纖維復(fù)合材料的整流罩中，都是這家公司提供的。
此外，鈞源在多年前在第一輪投資了國內(nèi)一家民營液體火箭發(fā)動機企業(yè)，2024年也取得了重大進展，九州云箭是國內(nèi)唯一一個配套國家科技任務(wù)的液體火箭發(fā)動機供應(yīng)企業(yè)。
公司做的液體火箭發(fā)動機是液氧甲烷，從事發(fā)動機的開發(fā)和銷售。在2024年6月份產(chǎn)品配套國家航天八院主導的10公里可回收試驗中，取得圓滿成功。
九州云箭我們作為首輪投資人，一直陪伴公司發(fā)展和前進，目前鈞源依然是公司第二大股東。在給鈞源的投資人帶來回報的同時，團隊和投資團隊每一位成員包括投資人也切切實實地感受到推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)進步的榮譽感。
更重要的是有點不確定性和略微感到寒冷的時代，作為行業(yè)從業(yè)者有了更大的信心和底氣。
