根據(jù)深交所官網(wǎng)顯示，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“尚水智能”）的上市進(jìn)程已步入問詢階段。

2023年，尚水智能首戰(zhàn)科創(chuàng)板，但最終因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新壓力與關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議鎩羽而歸；2024年底，尚水智能轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板。然而，曾被證監(jiān)會(huì)指出的客戶集中度、關(guān)聯(lián)交易等問題依舊存在的同時(shí)，招股書還披露出尚水智能凈利潤(rùn)下滑的現(xiàn)狀。

雖已轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但尚水智能能否順利“過關(guān)”，依舊未知。

對(duì)比亞迪依賴過分嚴(yán)重

尚水智能深耕智能裝備行業(yè)十余年，主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞微納粉體處理、粉液精密計(jì)量、粉液混合分散、功能薄膜制備等核心工藝環(huán)節(jié)展開，產(chǎn)品廣泛用于新能源電池、新材料、化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等行業(yè)。

從招股書所披露的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，其新能源電池極片制造智能裝備常年?duì)I收占比在90%以上，2024年達(dá)到95.20%。可以認(rèn)為，新能源是尚水智能主要也是最大的業(yè)績(jī)來源。

據(jù)介紹，目前，尚水智能主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領(lǐng)域，專業(yè)從事融合工藝能力的智能裝備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，并已建立起覆蓋研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售各環(huán)節(jié)的完整業(yè)務(wù)體系。其研發(fā)的循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)令公司的市占率位居前列。

在新能源電池極片制造領(lǐng)域，尚水智能已與比亞迪、億緯鋰能、寧德時(shí)代等建立了合作關(guān)系，但通過招股書可以發(fā)現(xiàn)，尚水智能對(duì)大客戶依賴出奇的高，比例同樣位居行業(yè)前列。

招股書顯示，2022年至2024年，尚水智能對(duì)前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)91.48%、91.76%、89.79%。其中，對(duì)比亞迪的銷售金額占比分別為 49.04%、48.39%、65.78%，已形成重大依賴。

值得注意的是，比亞迪并非只是客戶身份這么簡(jiǎn)單。

公開資料顯示，2022年9月，比亞迪通過受讓股權(quán)（4%，1840萬元，13.14元/注冊(cè)資本）成為尚水智能股東；2022年10月，比亞迪增資2000萬元，認(rèn)購(gòu)140萬股（14.29元/注冊(cè)資本），持股比例升至7.69%，成為尚水智能第四大股東。

比亞迪董事會(huì)秘書李黔擔(dān)任尚水智能董事，構(gòu)成《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》定義的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2022年至2024年，尚水智能對(duì)比亞迪的銷售毛利率分別為54.48%、48.70%、66.67%，相對(duì)較高。2025 年 3 月，雙方再次簽訂10.15 億元鋰電設(shè)備采購(gòu)協(xié)議，合作額度創(chuàng)歷史新高。

從可查詢的產(chǎn)品價(jià)格來看，公司對(duì)比亞迪的銷售單價(jià)也遠(yuǎn)高于其他客戶。以2023年為例，尚水智能的循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)對(duì)比亞迪的銷售單價(jià)為1049.73萬元/套，對(duì)其他客戶為314.29萬元/套。對(duì)于懸殊差價(jià)，尚水智能曾解釋為對(duì)比亞迪的產(chǎn)品單機(jī)產(chǎn)能大、功能模塊全且工藝指標(biāo)要求較高，所以價(jià)格有所差別。但在完結(jié)看來，其中不免存在利益輸送的可能。

尚水智能對(duì)比亞迪的銷售占比從2020年的31.73%攀升至2024年的65.78%，遠(yuǎn)超行業(yè)通常 30%的“警戒線”。這種依賴導(dǎo)致尚水智能議價(jià)能力受限，若比亞迪采購(gòu)需求波動(dòng)（如固態(tài)電池技術(shù)路線調(diào)整），將直接沖擊其業(yè)績(jī)。

募資金額減少只為IPO？

尚水智能首戰(zhàn)科創(chuàng)板IPO之時(shí)，募集資金為10.02億元。其中，5.06億元投資于高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項(xiàng)目、2.96億元投資于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、2億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此次，沖擊創(chuàng)業(yè)板，募資金額則有所調(diào)整，為58738.54萬元，其中，“高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項(xiàng)目”擬使用募集資金投資額為22834.67萬元，“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”擬使用募集資金投資額為20903.87萬元，剩余15000萬元募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得注意的是，在此前的募資用途當(dāng)中兩個(gè)募投項(xiàng)目的投資總額與擬投入的募集資金分毫不差，證明尚水智能不打算使用一分錢的自有資金。而沖擊創(chuàng)業(yè)板的募資投入則開始有了變化。

初次募資之時(shí)，尚水智能不使用自有資金，且20%募資計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，是因?yàn)槿卞X嗎？

據(jù)報(bào)道，2022年年末，尚水智能有貨幣資金2.67億元、交易性金融資產(chǎn)1.5億元，即公司短期內(nèi)可以動(dòng)用的現(xiàn)金超過4億元，但其同期的有息負(fù)債寥寥無幾，僅有961萬元的“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”，沒有任何的長(zhǎng)短期借款。且公司還在2022年現(xiàn)金分紅400萬元以上。

由此可見，彼時(shí)的尚水智能不太缺錢，這讓外界對(duì)其真實(shí)的上市目的產(chǎn)生了質(zhì)疑。

反觀此次募資計(jì)劃，整體募資金額減少，兩個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃的募資投入也均有所削減，補(bǔ)流也壓縮至1.5億元，但尚水智能的財(cái)務(wù)情況卻比不上2022年的時(shí)候。

招股書顯示，2024年尚水智能貨幣資金為1.71億元，相較于2022年呈逐年下降態(tài)勢(shì)，交易性金融資產(chǎn)僅1000萬元，公司短期內(nèi)可以動(dòng)用的現(xiàn)金大幅減少；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也達(dá)到1657.62萬元；應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款也分別上漲至0.81億元和1.90億元。

有錢的時(shí)候不用自己的錢，財(cái)務(wù)緊張的時(shí)候反而減少募資金額，削減項(xiàng)目的募資投入，不禁令外界質(zhì)疑，尚水智能的操作只是為了此次能夠順利上市而委曲求全。

保舉機(jī)構(gòu)或成最大阻礙

此次，尚水智能的上市保薦機(jī)構(gòu)依舊是民生證券，但民生證券因保薦項(xiàng)目違規(guī)被多次警示，可能導(dǎo)致尚水智能本次審核更為嚴(yán)格。

據(jù)悉，2024年12月，上交所連下多份監(jiān)管措施及紀(jì)律處分決定。其中，因發(fā)行上市申請(qǐng)過程中，存在資金占用事項(xiàng)披露不準(zhǔn)確、不完整，研發(fā)人員、研發(fā)投入相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確等多項(xiàng)違規(guī)行為，福建福特科光電股份有限公司、實(shí)控人及相關(guān)責(zé)任人被上交所通報(bào)批評(píng)。

與此同時(shí)，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)——民生證券、容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所也雙雙被罰，被予以監(jiān)管警示。

2025年，上交所匿名通報(bào)的一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)檢查案例顯示，公司涉及營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的信息披露不準(zhǔn)確，委外研發(fā)費(fèi)用核算的準(zhǔn)確性依據(jù)不充分等情形。一系列線索或指向由其保薦的科創(chuàng)板IPO華理生物，保薦機(jī)構(gòu)還是民生證券。

在迪嘉藥業(yè)IPO項(xiàng)目中，民生證券保薦代表人包靜靜、何潤(rùn)勇未審慎核查發(fā)行人資金流水，將集中支付款項(xiàng)錯(cuò)誤歸類為“營(yíng)銷員借款”，且未發(fā)現(xiàn)2019年退貨事項(xiàng)的會(huì)計(jì)處理錯(cuò)誤，導(dǎo)致審核問詢回復(fù)與實(shí)際情況嚴(yán)重不符。深交所對(duì)二人給予通報(bào)批評(píng)，民生證券再被書面警示。

在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2023年投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)中，民生證券被評(píng)為C級(jí)（最差等級(jí)），且C類保代數(shù)量居行業(yè)首位。2024年上半年， IPO保薦失敗率達(dá)80.95%，科創(chuàng)板在審項(xiàng)目“全軍覆沒”。

據(jù)透露，民生證券通過很多“超募+高收費(fèi)”獲得巨額收入，但大部分IPO項(xiàng)目業(yè)績(jī)“變臉”較快，多次因“帶病闖關(guān)”等問題被罰。

今年1月實(shí)施的《國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定》強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，要求收費(fèi)與上市結(jié)果脫鉤，進(jìn)一步增加審核復(fù)雜性。民生證券因歷史違規(guī)記錄，可能面臨更嚴(yán)格的合規(guī)審查。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，民生證券作為保薦機(jī)構(gòu)可能存在以下核心風(fēng)險(xiǎn)：一、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管處罰頻繁，內(nèi)控體系存在系統(tǒng)性缺陷；二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。保薦成功率低，上市后業(yè)績(jī)變臉普遍，信披問題突出；三、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。在尚水智能等項(xiàng)目中，對(duì)大客戶的深度依賴可能影響審核公正性；四、市場(chǎng)信任度。行業(yè)評(píng)級(jí)墊底，整合后仍未改善，投資者信心不足。

可以預(yù)見，在民生證券的保舉下，監(jiān)管對(duì)尚水智能的各項(xiàng)審核也加更為嚴(yán)格，疊加曾經(jīng)的上市未果，尚水智能此次的IPO之路或?qū)㈦y言順利。