文 / 八真?
來源 / 節(jié)點財經(jīng)?
引央企招商局入股，牽手新能源產(chǎn)業(yè)巨擘寧德時代，被譽為“合成生物第一股”的凱賽生物近年來風(fēng)頭正盛。
體現(xiàn)在資本市場，截至7月25日收盤，凱賽生物（688065.SH）市值約353億元，位于化學(xué)制品第五位，僅次于萬華化學(xué)、巨化股份、衛(wèi)星化學(xué)和合盛硅業(yè)。
但若論估值，凱賽生物動態(tài)市盈率（PE）接近68倍，遙遙領(lǐng)先萬華化學(xué)約16倍，巨化股份約22倍，衛(wèi)星化學(xué)將將10倍，也優(yōu)于合盛硅業(yè)約64倍。
問題是，凱賽生物真的值這么高的溢價嗎？
01 “基本面”成色幾何？
公開資料顯示，凱賽生物由美籍華人劉修才于2000年創(chuàng)立，是一家基于合成生物學(xué)等學(xué)科，開展新型生物基材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，2020年8月登陸上證科創(chuàng)板。
當(dāng)前，凱賽生物的產(chǎn)品線包括長鏈二元酸、生物基聚酰胺和生物基戊二胺。
據(jù)《節(jié)點財經(jīng)》了解，長鏈二元酸是生產(chǎn)香料、熱熔膠、金屬加工液、潤滑油、涂料、增塑劑的重要原材料；生物基聚酰胺用途廣泛，在紡織、建筑裝飾、交運物流、新能源裝備等領(lǐng)域扮演重要角色；生物基戊二胺可用于聚酰胺、五亞甲基二異氰酸酯（PDI）、環(huán)氧樹脂固化劑、有機合成中間體等，并可拓展到紡絲、工程材料、醫(yī)藥農(nóng)藥等場景。
2024年，得益于長鏈二元酸市場的開拓、生物基新材料領(lǐng)域的持續(xù)投入及下游需求的回暖，凱賽生物交出亮眼“成績單”：營收29.58億元，同比增長39.91%；歸屬凈利潤4.89億元，同比增長33.41%；扣非凈利潤4.65億元，同比增長51.60%。
其中，長鏈二元酸系列”產(chǎn)品貢獻收入26.7億元，占比超過90%。可見，雖然號稱是多業(yè)務(wù)并舉，但凱賽生物“單腿走路”的特征仍很明顯。
拉長視線看，凱賽生物在目前披露財務(wù)記錄的9個年份（2016年-2024年）里，業(yè)績表現(xiàn)波動起伏，僅有2年營收為上行狀態(tài)；2024年歸屬凈利潤4.89億元也只比2019年的4.79億元略強一點，對應(yīng)凈利率分別為24.99%、16.04%，5年減少8.95個百分點。
這樣的“基本面”，意味著凱賽生物距離“穩(wěn)健”二字仍有較大差距。
事實上，凱賽生物凈利率自2020年創(chuàng)出30.55%的高點后便步入“下坡路”，2021年為29.43%、2022年為25.10%、2023年為19.32%、2024年為16.04%，2025年Q1為16.03%。
探幽索隱，拖累凱賽生物盈利能力的并非是長鏈二元酸，而是被視為第二曲線的生物基聚酰胺系列產(chǎn)品。
2021年，凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品的毛利率為3.42%，2022年驟降至-7.34%，2023年進一步擴大到-17.99%，2024年微弱反彈至-15.84%。
毛利率為負(fù)，直觀說明凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品經(jīng)營狀況不容樂觀，銷售收入無法覆蓋生產(chǎn)成本及相關(guān)費用。
02 第二曲線尚未起量
資本市場有句話一語中的：投資的本質(zhì)是預(yù)期藝術(shù)。簡單解釋，就是企業(yè)成長“天花板”的高低。
具體到凱賽生物身上，則是被寄予厚望的第二曲線—“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品，俗稱“尼龍”。
相較傳統(tǒng)石油基聚酰胺基體，生物基聚酰胺具備強度更高、更輕量化、可回收等優(yōu)勢，前景廣闊。華安證券預(yù)測，2025 年生物基尼龍市場空間有望達到215.91 億元。
凱賽生物自2021年開始披露“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品的情況，總體來看，進展緩慢。
2024年，公司生產(chǎn)生物基聚酰胺系列產(chǎn)品8902噸，較上年減少13.58%；銷售7740噸，較上年微增2.15%；錄得收入1.44億元，較上年下降6.44%。
圖源：凱賽生物財報
往前回溯，2021年時，生物基聚酰胺系列產(chǎn)品收入就曾達到1.53億元，更在2022年攀登到2.31億元。
對此，凱賽生物表示，生物基聚酰胺系公司新產(chǎn)品，處于商業(yè)化推廣階段，相關(guān)行業(yè)技術(shù)及應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)的完善、下游配套工藝及設(shè)備改進及客戶認(rèn)證過程均需要一定時間。
《節(jié)點財經(jīng)》注意到，凱賽生物在財報中稱，年產(chǎn)10 萬噸生物基聚酰胺生產(chǎn)線已形成銷售。照此計算，2024年公司生物基聚酰胺的產(chǎn)能利用率不足10%，這讓外界對其大手筆的增發(fā)擴產(chǎn)提出質(zhì)疑。
按照規(guī)劃，凱賽生物年產(chǎn) 90 萬噸生物基聚酰胺將于2025 年末建成。
2025年4月，凱賽生物完成了對招商局的定增事項，募集資金凈額為59.14億元。
據(jù)悉，招商局將為凱賽生物提供以下支持：
采購并使用凱賽的產(chǎn)品中生物聚酰胺樹脂的量于2023、2024 和 2025 年分別不低于1萬噸、8萬噸、20萬噸；招商局盡最大商業(yè)努力向其他央企推廣凱賽生物產(chǎn)品；招商局集團將協(xié)調(diào)集團內(nèi)關(guān)聯(lián)金融企業(yè)，以有市場競爭力的融資利率為凱賽生物及其投資的項目提供融資服務(wù)。
同時，由凱賽生物、寧德時代的產(chǎn)投平臺溥泉資本、卡淶復(fù)材聯(lián)合成立的凱酰時代在今年2月落地。
招商局“托底”，寧德時代助攻，理論上將有望加速生物基聚酰胺材料產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建及商業(yè)化進度，為凱賽生物創(chuàng)造新的增量空間，但實際效果仍有賴于需求端的熱度、下游應(yīng)用場景的開拓速度以及企業(yè)實力等因素。
03 面臨諸多挑戰(zhàn)
目前，凱賽生物在全球生物法長鏈二元酸領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。
公司招股說明書及2022年年報曾明確提及，其長鏈二元酸產(chǎn)品全球市占率約80%，國內(nèi)市場份額則高達95%，并強調(diào)其通過技術(shù)成本優(yōu)勢實現(xiàn)對傳統(tǒng)化學(xué)法的替代。
可以說，在長鏈二元酸領(lǐng)域，凱賽生物獨步天下，但在尚未起量的生物基聚酰胺領(lǐng)域，凱賽生物卻面臨著諸多挑戰(zhàn)。
圖源：凱賽生物官網(wǎng)
一方面，需要市場教育過程。
生物基聚酰胺（如PA56、PA510）作為傳統(tǒng)石油基尼龍（如PA66）的替代品，盡管在吸濕性、阻燃性、染色性等維度更優(yōu)異，但下游客戶（如汽車、電子、紡織企業(yè)）對新材料的接受仍需時間。
例如，汽車行業(yè)對材料的認(rèn)證周期通常需要2-3年，而建筑、橋梁等領(lǐng)域的驗證甚至可能長達5-10年。
另一方面，傳統(tǒng)尼龍巨頭的擠壓與國產(chǎn)PA66的崛起，加劇市場競爭烈度。
尼龍66（PA66）長期以來依賴進口，但近年來國內(nèi)企業(yè)如華峰集團、中國化學(xué)等在己二腈國產(chǎn)化上取得突破，使得PA66價格下降至約1.8萬元/噸，與凱賽生物的PA56（成本約1.5萬元/噸）價差縮小，加上如英威達、杜邦等國際化工巨頭也在加速布局生物基聚酰胺，賽道愈發(fā)擁擠。
此外，凱賽生物采用一步法生產(chǎn)生物基戊二胺，寧夏伊品生物則從賴氨酸產(chǎn)品出發(fā)，再制造戊二胺，即兩步法，并已建成1萬噸戊二胺產(chǎn)能，計劃擴產(chǎn)至10萬噸。日本東麗、韓國希杰等企業(yè)也在推進生物基聚酰胺研發(fā)，可能在未來形成技術(shù)分流。
概而言之，凱賽生物第二曲線的推進仍內(nèi)含不確定性。
在《節(jié)點財經(jīng)》看來，凱賽生物的高估值背后，很大程度上是市場對其生物基聚酰胺產(chǎn)業(yè)化前景的押注。
盡管手握招商局20萬噸采購承諾與寧德時代產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的"雙保險"，但該業(yè)務(wù)連續(xù)三年負(fù)毛利率、產(chǎn)能利用率偏低的現(xiàn)狀，暴露出技術(shù)轉(zhuǎn)化與商業(yè)落地的深層矛盾。
若凱賽生物無法在傳統(tǒng)PA66價格下探、伊品生物等對手?jǐn)U產(chǎn)的夾擊中加速打開下游市場，當(dāng)前近68倍的估值溢價恐難持續(xù)。
*題圖由AI生成
