“不要浪費(fèi)一場好危機(jī)，每一次危機(jī)都隱藏著機(jī)會(huì)?！?/p>

作為丘吉爾的崇拜者，禹洲集團(tuán)董事局主席林龍安一直對其“危機(jī)理論”深以為然；他始終強(qiáng)調(diào)，所經(jīng)歷的失敗和教訓(xùn)才是他最珍貴的財(cái)富。

在準(zhǔn)備踏入花甲之年時(shí)，林龍安身上堅(jiān)持不懈的勁頭似乎更足了，尤其在謀劃第二個(gè)上市平臺(tái)之時(shí)。在首次遞交招股書失效不到一周，去年年中，禹佳生活服務(wù)集團(tuán)有限公司就馬不停蹄地遞交了第二版招股書。

然而截至去年12月15日，這份快速更新數(shù)據(jù)的招股書再度失效。最新消息是禹洲集團(tuán)12月20日晚間宣布人事變動(dòng)，林龍安的女兒林禹芳，辭任禹洲集團(tuán)執(zhí)行董事及可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)主席，將專注于禹佳生活服務(wù)集團(tuán)有限公司的管理工作。顯而易見，林氏家族希望靠禹佳生活上市募資的愿望非常迫切。

在樓市資本論看來，即使拋開港交所新規(guī)不談，考慮到禹佳生活高達(dá)89.1%的資產(chǎn)負(fù)債率、大幅下降的盈利增幅、以及對母公司的“依賴癥”（2020年度禹佳生活在管物業(yè)建面83.5%來自關(guān)聯(lián)公司和94%的物管營收來自母公司等關(guān)聯(lián)公司），林龍安林禹芳父女想成功上市也頗為艱難。

【一】老臣輔佐，二代練兵

隨著近年分拆物業(yè)上市成了房企“潮流”， 物企不僅成了 “房二代”們的練兵場，也成了老板封賞高管的“獎(jiǎng)品”。借助物企分拆上市，不少房企高管都在股權(quán)激勵(lì)的名單之中。

禹佳生活也不例外。

樓市資本論注意到，盡管林龍安夫婦在分拆中沒有給予女兒林禹芳股權(quán)，但一方面將董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事的重任托付給林禹芳；另一方面則派以林宇華為首的一眾老將輔佐，并以股權(quán)“大額封賞”。

顯然，在禹佳生活負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃及整體運(yùn)營的林禹芳，正走向舞臺(tái)燈下。

樓市資本論了解到，1994年出生的林禹芳在香港長大，高中則開始了在美國的留學(xué)生活，父母對她管教頗嚴(yán)，就讀的Burnham School高中是一所可以寄宿的女校。

在高中畢業(yè)后，為了獎(jiǎng)勵(lì)女兒，林龍安夫婦豪擲4300萬元港幣，在香港大坑名門為林禹芳買下高層豪宅，最新單價(jià)合人民幣超20萬元/平米，可見對女兒除管教外也寵溺非常。

林禹芳在港豪宅外觀和極佳的視野（示意圖）

在美國舊金山大學(xué)取得工商管理學(xué)士學(xué)位期間，林禹芳就開始利用假期實(shí)習(xí)豐富簡歷。2017年畢業(yè)后，先在中銀國際證券以分析師的職位學(xué)習(xí)了一年，才進(jìn)入家族生意；在擔(dān)任禹洲集團(tuán)執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)物業(yè)開發(fā)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)時(shí)，林禹芳不過24歲。

林禹芳LinkedIn個(gè)人頁面

就在開始接手家族生意的2018年，林禹芳工作之余，還申請下來了紐約大學(xué)地產(chǎn)相關(guān)專業(yè)研究生，并在2019年前往就讀。

不過“紙上得來終覺淺。”

林龍安夫婦在讓女兒用物企練手之時(shí)，也精挑出以林宇華為代表的一眾老臣全力輔佐。

樓市資本論了解到，林宇華2001年就加入了禹洲集團(tuán)，在2009年禹洲集團(tuán)上市期間，就已成為擔(dān)當(dāng)重任的上市小組成員；從2014年3月起，則開始參與商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。

林宇華

在此次禹佳生活服務(wù)分拆上市中，林宇華除了擔(dān)任禹佳生活副總裁，負(fù)責(zé)制定計(jì)劃及業(yè)務(wù)策略并監(jiān)督本集團(tuán)的財(cái)務(wù)、資本運(yùn)營及風(fēng)險(xiǎn)管理外，或成為此次禹佳生活上市除林氏家族外最大的受益人。

樓市資本論了解到，在分拆禹佳生活時(shí)，除了林龍安夫婦合計(jì)持有的58.8%股權(quán)，林宇華即獲得了單獨(dú)持股；在二次遞表時(shí)，林宇華再度獲得了股權(quán)激勵(lì)。此前，林龍安夫婦共留出10%禹佳生活股權(quán)，用作高管激勵(lì)。

在樓市資本論看來，在林龍安的騰轉(zhuǎn)挪移下，禹佳生活服務(wù)已完成頂層設(shè)計(jì)，二代繼承人也在諸多老將輔佐下，從幕后被推至臺(tái)前。

只不過面對這個(gè)時(shí)下火熱的行業(yè)，要想聽到港交所響起的鐘聲，90后接班人林禹芳面對的困境可不小。

【二】禹佳生活的三大困境

從二次遞表的速度、和高管的豪華陣容，不難看出林氏家族對推動(dòng)禹佳生活服務(wù)上市的堅(jiān)決；但樓市資本論深入分析認(rèn)為，當(dāng)下禹佳生活面臨的三大困境，或成為橫亙在其上市之門前的一堵圍墻。

1.規(guī)模困境：逾9成收入來自母公司

對于很多有著房企背景的物企來說，對母公司的業(yè)務(wù)依賴已成為“通病”， 禹佳生活服務(wù)也不例外。

招股書顯示，截至2020年末，該公司共為127個(gè)項(xiàng)目提供物業(yè)管理服務(wù)，在管總建筑面積約為1760萬平方米；總簽約建筑面積為2660萬平方米，簽約項(xiàng)目為177個(gè)。

然而，其中83.5%的在管建筑面積都來自禹洲集團(tuán)、其合營企業(yè)、聯(lián)營公司以及其他關(guān)聯(lián)方所開發(fā)的物業(yè)；同時(shí)，來自關(guān)聯(lián)方的物業(yè)管理服務(wù)收入占比也達(dá)到了94.9%。

可見禹佳生活服務(wù)對母公司依賴過深，獨(dú)立性成疑。

樓市資本論認(rèn)為，對物企而言，有快速發(fā)展的地產(chǎn)公司來保證在管面積增長的基本盤固然是好事；但如果長期依賴母公司輸血無法獨(dú)立行走，勢必影響市場估值以及后續(xù)運(yùn)營發(fā)展的質(zhì)量。

2.營收困境：業(yè)績增幅放緩，毛利率下降

招股書顯示，2020年，禹佳生活服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6.34億元，同比增長16.68%；對應(yīng)的歸母凈利潤為0.83億元，同比增幅為26.55%。與往年相比，業(yè)績增幅明顯放緩。

對于禹佳生活這類物管公司而言，業(yè)績增長一是靠提高利潤空間，可以提高基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的物業(yè)費(fèi)或者高毛利業(yè)務(wù)收入占比；二是靠擴(kuò)大在管規(guī)模，業(yè)績自然攀升。

不過受政策影響，物業(yè)費(fèi)漲價(jià)空間有限，目前市場更偏向提升社區(qū)增值服務(wù)收入；而這片待挖掘的高毛利藍(lán)海卻并不是禹佳生活的強(qiáng)項(xiàng)。

事實(shí)上，2020年禹佳生活業(yè)績增幅放緩，正與其增值服務(wù)的毛利率波動(dòng)相關(guān)。

2020年，禹佳生活服務(wù)的整體毛利率為27.86%，較2019年的28.58%有所下降。

分拆到各個(gè)業(yè)務(wù)板塊可以發(fā)現(xiàn)，除了基礎(chǔ)物管服務(wù)，2020年禹佳生活服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)以及商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的毛利率皆有所下降。其中，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率跌幅最大，該指標(biāo)從2019年的77.3%跌至61.2%。

慣性依賴母公司的禹佳服務(wù)顯然沒有做好增值服務(wù)的功課；就算成功上市，也不足以借此打開資本市場的想象空間。

3.負(fù)債困境：負(fù)債率高達(dá)89.1%

對于資本市場來說，之所以看好物管，除了增值服務(wù)帶來的萬億想象空間外，現(xiàn)金流穩(wěn)定、負(fù)債率較低的輕資產(chǎn)模式，也是一大吸引力。

但令人不解的是，禹佳生活服務(wù)負(fù)債近年來卻一直處于高位；光是2020年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率就高達(dá)89.1%。要知道，這樣的資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過了不少房企。

樓市資本論發(fā)現(xiàn)，禹佳生活2019年激增的96.8%負(fù)債率，與母公司的深度捆綁有著分不開的關(guān)系。

2018年12月，禹佳生活服務(wù)發(fā)行了本金總額7.8億元的資產(chǎn)負(fù)債證券，其中，第三方投資者認(rèn)購的7.12億元，年利率在7.4%至7.9%之間。而該證券則主要用來為禹洲集團(tuán)提供融資，作為彼時(shí)禹洲集團(tuán)集中資金管理及分配的一部分。

除了對資產(chǎn)負(fù)債率的影響外，該資產(chǎn)支持證券的發(fā)行也導(dǎo)致了禹佳生活服務(wù)資本負(fù)債率的暴漲。

2019年，禹佳生活資本負(fù)債率從2018年的4.1%飆升至443.1%。2020年，禹佳生活服務(wù)資產(chǎn)支持證券還款了1.36億元，其資本負(fù)債率減少至359.5%，公司該年的負(fù)債總額仍有13.28億元。

顯然，林龍安急于推動(dòng)禹佳生活上市，與其負(fù)債困境也有著分不開的關(guān)系；畢竟若能踏入資本市場，將會(huì)是最快捷緩解負(fù)債壓力的方式。

不管林氏父女上市的愿望多么迫切，在對物業(yè)股審視日趨理性的當(dāng)下，就當(dāng)前房企股市環(huán)境及禹佳生活服務(wù)存在的弊端來看，禹佳生活想要在資本市場分一杯羹，并不是件容易的事。

畢竟，不靠融資，做強(qiáng)服務(wù)，才是物管企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的根本所在。