在經(jīng)歷了行業(yè)跌宕起伏，資本回歸理性的一年后，2021年物企表現(xiàn)究竟如何？成為了市場關(guān)注的焦點。

樓市資本論研究院關(guān)注到，3月3日，首家披露成績單的物企——越秀服務(wù)，成為了外界窺探物企過去一年發(fā)展的第一扇窗。

縱觀全年財報，這家上市不足一年的“港股物企新兵”，處女秀表現(xiàn)不錯。2021年越秀服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入約19.18億元人民幣，同比增長64.2%；毛利率為35.0%，同比增升0.5個百分點；公司擁有人應(yīng)占盈利約3.60億元，同比增長80.6%。

然而，這份高增長的業(yè)績背后，其對母公司重度依賴、盈利能力下滑的隱憂也隨之浮現(xiàn)，從股價來看，資本市場也注意到其底層問題。

從上市至今，越秀服務(wù)股價整體呈波動中下行趨勢，長期低于發(fā)行價，從5.7元一直跌到了截止3月6日的3.6元。

規(guī)模與速度是物企在資本市場的永恒主題。在樓市資本論看來，對于像越秀服務(wù)這樣的腰部物企而言，如何在頭部擠壓下實現(xiàn)規(guī)模增長、如何維持較快的盈利速度及挖掘利潤厚度，正成為擺在其面前不得不思考的問題。

隱憂1：關(guān)聯(lián)收入超過9成

物企與房地產(chǎn)母公司之間的關(guān)系，可說是一把雙刃劍。

一方面，面對規(guī)模為基礎(chǔ)的市場邏輯，地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方土地儲備成為了物企未來業(yè)績的保障；但另一方面，地產(chǎn)的信貸風(fēng)險也影響到物企估值，并對其成長造成限制。

因而如何平衡母公司輸送與第三方拓展，成為不少物企的重要課題；越秀服務(wù)就存在對母公司過度依賴的現(xiàn)象。

從財報可以看到，越秀服務(wù)2021年營收增速亮眼，其實現(xiàn)19.18億元營收，同比2020年的11.68億元增速64.2%。然而其營收的增長，更多來自于母公司輸送加劇。2021年，越秀服務(wù)來自廣州越秀、越秀地產(chǎn)及彼等各自的合營企業(yè)、聯(lián)營公司或其他關(guān)聯(lián)方的營收占比為92.2%，這一數(shù)字在2020年是89.6%。

這也意味著，越秀服務(wù)的規(guī)模潛力需結(jié)合母公司基數(shù)來看。

一方面，越秀地產(chǎn)2021年銷售首次突破千億，本身體量有限。

另一方面，急于擴張的越秀地產(chǎn)將籌碼押注在TOD開發(fā)上，截止2021年6月30日，其TOD 項目土地儲備達到406萬平方米，約占其總土地儲備的14.5%。

值得注意的是，TOD項目開發(fā)周期長、前期投入高等，且易受各類外在因素影響，因而短期內(nèi)該模式對越秀服務(wù)能繼續(xù)提供的項目與面積相當(dāng)有限。

隱憂2：大灣區(qū)合約面積占7成

同時，越秀地產(chǎn)專注于大灣區(qū)，也讓越秀服務(wù)項目集中受限于大灣區(qū)，弱化了全國布局的能力。

截至2021年12月31日，越秀服務(wù)合約面積為5838萬平方米；其中，來自大灣區(qū)的合約面積占比高達70%。自2018年開始，其來自大灣區(qū)的收入占比也一直在8成以上。

從越秀地產(chǎn)的增儲策略來看，這個局面短期內(nèi)都不會改變。在2021年22城首批集中供地中，越秀地產(chǎn)僅廣州一地拿地金額就占到了總數(shù)的64%。

在樓市資本論看來，越秀服務(wù)的未來發(fā)展短期要看母公司銷售，中期要看母公司土地儲備；其過于集中依賴單一區(qū)域，無疑存在潛在風(fēng)險。

有業(yè)內(nèi)人士表示，物業(yè)管理服務(wù)從一次性地產(chǎn)開發(fā)中能獲取的紅利有限，存量經(jīng)營模式使得其需要大量的增量面積規(guī)模以持續(xù)開展業(yè)務(wù)。因此，局限于母公司或固定的地域，不可避免地會令物業(yè)服務(wù)企業(yè)自身的擴張陷入被動，最終影響最大的就是發(fā)展前景。

事實上，越秀服務(wù)也試圖通過收并購?fù)卣沟谌绞袌觯档团c控股股東的關(guān)聯(lián)交易比例問題。此前IPO募集資金中，越秀服務(wù)將用10.31億元用于收并購，然而該筆資金暫未啟封。

越秀服務(wù)董事會主席林峰也表示，對于收并購標(biāo)的選擇有諸多考量因素，其相對謹慎的風(fēng)格，也拖慢了越秀服務(wù)外擴的步伐。

林峰（中）

樓市資本論了解到，林峰畢業(yè)于廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)系，獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位；后來他遠赴南半球，取得澳大利亞西悉尼大學(xué)工商管理碩士學(xué)位，還擁有國家認證的會計師資格證書。

林峰早在1994年就加入了廣州市城市建設(shè)開發(fā)總公司，歷任開發(fā)財會部副總經(jīng)理、管理部副總經(jīng)理、財務(wù)部總經(jīng)理、公司總經(jīng)理助理。

自廣州城建在2011年正式更名為越秀地產(chǎn)后，元老林峰也頗受越秀集團重視，多次參與公司重大資本運作及融資工作。或因財會專業(yè)出身，亦或是經(jīng)歷了企業(yè)更迭，在此前代表越秀集團出席業(yè)績會時，林峰給外界的觀感都頗為低調(diào)謹慎。

隨著上市物企增多以及行業(yè)集中度提高，目前物業(yè)服務(wù)行業(yè)資本化程度也在加深。在開發(fā)受地產(chǎn)信貸收緊及政策不確定性影響下，關(guān)聯(lián)方交付項目的穩(wěn)定性也勢必會被波及。

樓市資本論認為，對于越秀服務(wù)來說，提升企業(yè)的獨立運營能力，保持自我擴張節(jié)奏，將是今后很長一段時間的重大命題。

隱憂3：美居業(yè)務(wù)能否撐起增值服務(wù)大旗

對于物管企業(yè)，如果說規(guī)模決定的是當(dāng)期成色，那么增值服務(wù)無疑就是打開未來資本想象空間的鑰匙。

在越秀服務(wù)的這份年度業(yè)績里，其社區(qū)增值服務(wù)收入，無疑是最令投資者興奮的指標(biāo)，特別是被其宣稱為“美居服務(wù)”的業(yè)務(wù)。

年報顯示，在越秀服務(wù)4.4億元的社區(qū)增值收入中，美居業(yè)務(wù)以1.4億元營收，貢獻了32%；值得注意的是，該業(yè)務(wù)2021上半年的收入僅0.5億元。

也就是說，下半年越秀服務(wù)突擊完成了近1億元的美居相關(guān)業(yè)務(wù)收入。然而，該收入亮眼增長的可持續(xù)性，卻有一個大大的問號。

一方面，美居業(yè)務(wù)新房與開發(fā)商交付增速相關(guān)，這與母公司越秀地產(chǎn)未來的發(fā)展息息相關(guān)；據(jù)越秀地產(chǎn)在3月10日的業(yè)績發(fā)布會上透露，2022年越秀地產(chǎn)業(yè)績目標(biāo)為1235億元，相較去年僅增長7%，已然是考慮到企業(yè)和市場受限的綜合因素。另一方面，美居業(yè)務(wù)多依賴于存量市場，不僅有低頻性，還因低門檻面臨劇烈的外部競爭，也導(dǎo)致該業(yè)務(wù)增長不穩(wěn)定。

因此，越秀服務(wù)的美居業(yè)務(wù)雖然此刻亮眼，但未來能否保持，還有不小的挑戰(zhàn)。此外，越秀服務(wù)的資產(chǎn)負債率也值得注意。

盡管2021年上市后，越秀服務(wù)的資產(chǎn)負債率為39.77%，但其負債率降低主要來自于上市前突擊降負債，收入關(guān)聯(lián)方貸款及償還委托銀行貸款。資料顯示，2018-2020年其資產(chǎn)負債率分別高達93.2%、91%和68.4%，可以說和房企有得一拼。

隨著越秀服務(wù)未來通過收并購擴大規(guī)模，或會導(dǎo)致其資本負債率再次攀升。

在樓市資本論研究院看來，排名50開外的越秀服務(wù)，可說是不折不扣的腰部物企。從年報也不難看出，腰部物企不僅母公司依賴癥嚴(yán)重，業(yè)務(wù)模式也無明顯優(yōu)勢。

在物業(yè)板塊頭部廝殺嚴(yán)重的當(dāng)下，腰部物企如何突破規(guī)模與模式之困，實現(xiàn)自我攀升，是值得越秀服務(wù)和同類物企思考的問題。