《投資者網》蔡俊

百奧賽圖的IPO之路，漫長且復雜。

近期，公司更新招股書。從申報科創板IPO至今，已有約兩年時間過去。更早之前，公司成功登陸港交所，市值一度超百億。

但伴隨內部和市場環境變化，公司呈現出各種矛盾：業績高速增長并實現扭虧為盈，但實控人背負大額債務，更關鍵的是因研發路徑轉變，公司研發實力遭遇挑戰，并陷入一場或左右前途的專利糾紛。

游走在“鋼絲”邊緣

2023年，百奧賽圖申請科創板上市獲受理。同年，公司營業收入、歸母凈利潤分別為7.17億元、-3.83億元。在盈虧平衡的關口，公司寄望于再度的資本融資實現跨越。

如今，約兩年時間過去，公司的經營發展已發生明顯變化。2024年，公司歸母凈利潤達3354.18萬元，首次實現年度盈利。同期，公司經營活動產生的現金流量凈額2.11億元，2023年該數據為-7664.64萬元。

表面上，公司的盈利、現金流等經營數據達成關鍵一躍。但挖掘內核，公司和實控人仍游走在“鋼絲”邊緣。

2024年，公司負債率65.28%，貨幣資金余額4.04億元可覆蓋短期有息負債。更關鍵的是，實控人沈月雷夫婦已有約1億元的大額債務風險。

根據招股書，截至本次IPO申報前，沈月雷為員工股權激勵平臺實繳出資以吸引優秀人才和維持團隊穩定，以個人名義對外借款。2023年10月，其向深圳市招銀貳號股權投資合伙企業（有限合伙）借款的8817.98萬元到期。為償還該款項，沈月雷于2023年7-9月向多家機構新增借款合計8900萬元，該借款最早將于今年12月到期。

不止如此，另一實控人、沈月雷的配偶倪健于2024年底向北京中關村銀行取得1500萬元借款，主要用于繳納早前公司一筆收購交易的納稅義務。

因此，眼下的科創板IPO對公司及實控人而言，資金補流的意義重大。根據招股書，公司本輪IPO計劃募資11.85億元，較早前的18.93億元有所降低。募投方向不變，仍為藥物早期研發服務平臺建設項目、抗體藥物研發及評價項目、臨床前及臨床研發項目、補充流動資金。

而更深層次的問題，在于公司的核心競爭力，或已受到各種挑戰。

研發空心化或加速

沈月雷的發家，始于大洋彼岸的實驗室。當時，其通過基因編輯技術處理試驗鼠，并賣給羅氏、強生、GSK等外資大廠，由此賺到第一桶金。回國創業公司后，正逢國內創新藥站上風口，沈月雷開始思考將試驗鼠的基因編輯路徑復制到創新藥靶點上。

2022年，沈月雷站在了人生的高光時刻。同年，百奧賽圖掛牌港交所上市，公開發售獲得超額認購逾4.9倍，引入5家基石投資者，上市后市值一度超百億。

彼時，公司因推出“千鼠萬抗計劃”而聞名市場。該計劃依托公司獨有的RenMice技術平臺，開展規模化抗體藥物的開發。

若“千鼠萬抗計劃”達成，公司將解決抗體藥物的靶點擁擠、開發時間長成本高等研發問題。簡單說，公司可極大提高轉化醫學效率，進而實現業績的增長；站在資本的角度，公司的估值或將繼續被放大。

然而，公司自創立起，研發的基因始終不濃。2022年，公司研發人員627人，其中專職和兼職分別為58人、569人。

2023年，公司加速推進“千鼠萬抗計劃”。同年，公司完成中超900個靶點的全人抗體開發，并將其定為里程碑事件，認為早期規模化研發基本結束，戰略重心也從“抗體發現”轉向“成果轉化”。同時，公司密集簽署超100項藥物合作開發/授權協議，合作逐漸輕資產化。

換句話說，公司的路徑從自主研發轉向平臺授權，即直接輸出技術而非自建團隊，以此降低對專職人員的依賴。2023年，公司研發團隊363人，較2022年銳減，其中專職和兼職分別為14人、349人。同期，公司研發費用4.74億元，同比下降32.3%，并表示“大規模研發投入階段結束”。

另一組數據，或更說明公司對研發路徑的態度轉變。2022年到2024年，公司研發投入占營業收入的比例分別為130.96%、66.17%、33.04%。

這種成本重構或遷移了公司的價值，即核心競爭力從“內部研發”轉向“技術平臺+抗體庫”。受此驅動，硬幣的兩面開始展現。2022年到2024年，公司營業收入分別為5.34億元、7.17億元、9.8億元，年復合增長率達35.52%。但另一面，公司研發能力空心化加速或不可避免。

2023年底，陳兆榮、李志宏等兩名高管相繼離任，兩人均從事公司創新藥研發。報告期內，公司研發費用3.24億元，同比下降31.6%；研發人員進一步下滑至337人，專職僅剩5人。

陷入專利糾紛

百奧賽圖的研發含金量，還遭到了同行的挑戰。

2024年9月，和鉑醫藥將公司告上法院，指控公司技術平臺侵犯其“結合分子”專利，該專利涉及利用轉基因動物制備全人源僅重鏈抗體的關鍵技術。之后，公司向國家知識產權局提起專利無效宣告請求。

今年6月，國家知識產權局作出決定，維持涉案專利的專利權有效。同月，公司在官方公眾號上回應該案件，并重點列出兩家平臺的差異：公司平臺大片段原位替換為人源120+個V基因，完整攜帶人類重鏈可變區基因組，和鉑醫藥平臺僅引入9個V基因，且為小片段轉基因技術，并提到和鉑醫藥的專利將在2025年7月22日到期。

專利糾紛的隱患浮出水面，也讓市場對公司真正的研發能力產生更多關注。以創新藥開發為例，公司擁有5個臨床階段的管線，但均處于臨床一/二期，距離商業化仍有較長路要走。

不止如此，2024年公司抗體開發收入3.18億元，其中來自多瑪醫藥、科邁生物等關聯方的占比達到18.85%。其實，2022年公司就向多瑪醫藥提供抗體開發服務，取得里程碑收入7000萬元，并于2023年簽訂合同繼續獲得相關收入。

對此，上交所在問詢函中，要求公司解釋核心技術的先進性，以及關聯交易等事項。公司回復稱，核心技術及平臺均為自主開發，是開展各類業務的基石。同時，公司解釋多瑪醫藥的沿革歷史，并認為其從公司購買管線的情況具備現實合理性。

截至目前，公司港股市值約80億元左右。在一片爭議和質疑中沖擊科創板，公司能否走出當下的困局，有待觀察。（思維財經出品）■