《投資者網》蔡俊?

愛美客（300896.SZ，下稱“公司”）正在一場自我變革。?

7月，公司與江蘇吳中就一款醫美產品的代理權之爭，被市場廣泛關注，兩家企業都有各自的訴求與焦慮。?

對公司而言，表面上業績已進入增速瓶頸期，但本質是醫美市場在消費者認知加深、資質紅利消逝的共振下進入兩級分化，既有商業路徑或不再適應。意識到這點，公司發生系統性轉變：從過往依賴爆款驅動逐漸轉向覆蓋技術、渠道、品牌的生態突圍，向下鞏固基礎款產品的優勢，向上補齊高端產品線。新舊交替下，公司嘗試適應市場變化。?

代理權之爭背后的“焦慮”?

斥資境外收購后，愛美客的煩惱未消停。?

7月，江蘇吳中公告稱孫公司達透醫療收到韓國Regen發來的《解約函》，單方面解除對“童顏針”產品艾塑菲在中國境內的獨家經銷協議。今年3月，公司以1.9億美元（約13.8億元）收購韓國Regen的控股權，并于近期完成交割。?

2021年，江蘇吳中以1.66億元收購達透醫療的控股權。次年，達透醫療與韓國Regen簽署協議，拿到艾塑菲的中國境內獨家代理權，有效期至2032年8月。今年7月，國家藥監局官網顯示，艾塑菲的醫療器械注冊證代理人變更為儷臻生物。?

對此，雙方目前各執一詞。已被納入公司旗下的Regen認為，早前達透醫療把艾塑菲的獨家經銷業務實際轉讓給控股方吳中美學，已違反協議約定。同時，吳中美學的唯一股東江蘇吳中及高管嚴重違反證券法被行政處罰，嚴重影響了艾塑菲的品牌聲譽。?

其中，違反證券法指今年7月證監會的通報。因存在嚴重財務造假、隱瞞資金占用和隱瞞實控人變更等情況，江蘇吳中被實施退市風險警示，董事長錢群山被處罰及10年證券市場禁入。?

對此，江蘇吳中回應已啟動應對方案，目前正與Regen積極溝通，并在官微文章認為“這徹底背離了之前雙方簽訂的獨家經銷協議、Regen書面承諾和Regen控制方愛美客公司的公開表態，不僅構成對具有法律效力之契約精神的惡意踐踏，嚴重破壞商業倫理，而且將對我國和全球醫美市場秩序造成極惡劣沖擊。”?

無論怎樣，這起代理權之爭的背后，實則是兩家企業深刻的焦慮。江蘇吳中方面，2024年艾塑菲實現銷售額3.26億元，占該企業營收的20.42%。眼下，該企業處于退市邊緣，“現金奶牛”艾塑菲的重要性對業績的支撐不言而喻。?

至于公司方面，則“焦慮”更深。?

刻不容緩的改變?

紙面上看，愛美客的“焦慮”體現在業績增速上。?

2024 年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為30.26億元、19.58億元，各自同比增長5.45%、5.33%。這是自公司上市以來首次增速降至個位數，核心產品嗨體和濡白天使所屬的溶液類、凝膠類板塊，銷售額的增速分別為4.4%、5.01%，明顯低于此前。?

增速下滑，或者說遇到瓶頸只是表象，核心是醫美市場的趨勢已大變天。?

早前，嗨體能在市場大賣的本質是一場天時、地利、人和。該產品不僅擁有含金量十足的械三（Ⅲ類醫療器械）資質，而且是國內首款獲批的頸紋修復產品，市場獨占期長達7年。壟斷期間，公司與超1萬家醫療機構推廣嗨體并拓展應用場景，構建起“技術壁壘+資質紅利+渠道掌控”的復合優勢。?

但市場的變化總不經意到來。2024年7月，華熙生物的“潤致?格格”獲批上市，成為國內第二款針對頸紋的注射用玻尿酸產品。競品的出現，或導致嗨體的價格下滑。2024年，公司溶液類產品銷量同比增長23.44%，而單價從325元/支降至275元/支。?

正在發生的變化，核心是消費者的認知發生巨大改變：壟斷期的優勢并不能培育消費者的忠誠度；相反，消費者可能對醫美產品的成分、功效有更高、更清晰、更專業的追求；當競品上市時，消費者會通過比較選擇更能滿足自己高要求的產品。?

一位醫美從業者向《投資者網》表示，近年來消費者對醫美產品的理解不斷深化，從單純“有沒有”轉向“是否適配自己”等更專業層面，市場價格體系也將趨于兩極化，向上的高端產品會越來越貴，向下的性價比產品會不斷下探價格。?

而且，曾被市場視為高含金量的“械三”資質，正以擴容褪去光環。2024年，國內該資質的玻尿酸產品獲批數量超50個。不止如此，艾塑菲所屬的童顏針產品，今年以來共有4款同類獲批，其中廠家不乏有四環醫藥、樂普醫療等上市公司。至此，國內同類獲批產品共計9款，再生抗衰市場的競爭持續升級。?

改變刻不容緩，若不適應市場正在發生的長期性、根本性的變化，公司的業績增速或不只是降至個位數。對此，公司有深刻的認知并做出系統性調整，背后的路徑也發生大轉變。?

從爆款依賴到生態突圍?

市場看得見愛美客的變化，是斥巨資收購韓國Regen，但很難感知的是交易邏輯以及公司系統性的路徑調整。?

2021年，公司再生類醫美產品“濡白天使”上市。該產品為第一代復合再生技術，更側重皮膚結構支撐，但彈性膠原生成較少，適用于入門級消費者，售價約1.3萬元/支。?

換句話說，產品因技術代際產生的天花板或擺在眼前，伴隨同類獲批更多，“濡白天使”的價格也可能下探。相比之下，艾塑菲利用第二代多孔再生技術，三維支架設計更接近人體膠原結構，從而在骨相重塑和皮膚緊致提升上更具優勢，因此定位和價格更高端，國內售價約1.98萬元/支。?

在技術和價格的雙重維度上，公司收購韓國Regen的核心是通過拿下艾塑菲協同、互補濡白天使，并打入再生醫美的高端市場，適應兩級分化的市場趨勢。眼下，艾塑菲的代理權之爭，公司核心邏輯不是短期拿到一只“現金奶牛”，而是著眼于長期保護品牌，避免不確定性而丟失高端定位。?

而更深層次、系統性的路徑調整，是增速放緩與市場趨勢變化后，公司從過往依賴爆款驅動逐漸轉向到覆蓋技術、渠道、品牌的生態突圍，向下鞏固基礎款產品的優勢，向上補齊高端產品線。?

2024年，公司研發費用3.04億元，同比增長21.41%；研發人員293人，較2023年增加50人，其中碩士以上有132人。同期，公司、華熙生物、昊海生科的研發費用占營收比例分別為10.04%、8.68%、8.86%。?

研發投入的數字背后，是各條產品線的持續推進，包括嗨體的技術迭代、司美格魯肽和溶脂針進入臨床、布局生發（米諾地爾搽劑）與麻醉（利多卡因丁卡因乳膏）產品。同時，公司增資控股艾美創醫療，獲得水光儀、無菌注射針等醫美設備。?

看似多元化的產品線，實則是公司圍繞醫美機構的醫生打造一個生態。這些產品均可通過醫美機構由醫生推介，客群與既有消費者高度重疊，由此形成聯合治療、服務方案，以“抗衰+體重管理”組合覆蓋客群從填充到代謝管理的全周期。?

2024年，建立在醫療機構合作上的直銷仍是主要模式。報告期內，公司直銷收入同比增長12.4%，占營收的66.37%，較2023年提升4.11%。?

當然，最核心的問題是：在醫美市場兩級分化的趨勢下，公司構建的生態能否復制爆款時代的高增長？（思維財經出品）■