文丨Bo Meunier 編輯丨林偉萍

隨著“美國例外論”的敘事逐漸褪色，這從全球基金經理紛紛削減美國股票配置中可見一斑（數據來源于截至2025年5月的美國銀行全球基金經理調查，下同）。投資者日益關心的問題是：下一個投資標的在哪里？盡管可能涉及多個方面，但“中國”無疑是答案之一。

截至2025年初，外國投資者對中國股票的配置略有回升，但仍低于2020年的高點。在我們看來，即使短期內無法排除關稅進一步波動的可能性，但這種脫節提供了頗具吸引力的投資潛力。以下是我們認為應重新審視中國股票配置的十大理由：

十大理由

1. 具有吸引力的估值和上行潛力

從相對和歷史數據的角度來看，中國股票目前的交易價格可能頗具吸引力（見圖1）。隨著盈利拐點早期跡象的出現，以及外資持股比例仍然較低，國際投資者興趣升溫可能會成為推動其進一步上漲的催化劑。

圖1：中國股票在關鍵指標上似乎被低估

數據來源（左側圖表）：Jefferies Group。較低的CAPE通常表明，相較于長期盈利而言估值更具吸引力

數據來源（右側圖表）：FactSet金融數據與分析。平均市凈率與上下1個標準差的范圍一起顯示，為隨時間變化的相對估值水平提供背景信息。兩個表格的數據均截至2025年4月30日

2. 基本面持續改善

企業正根據全球最佳實踐優化資本配置，這體現在股息支付率的提高、股票回購以及更嚴格的債務管理方式上。監管機構也在鼓勵上市公司提高透明度，并向投資者返還資本。這些轉變不僅增強了資產負債表的韌性，也表明市場環境日益成熟，企業戰略與投資者利益更加契合。對于長期投資者而言，這一趨勢提升了中國股票作為可持續回報來源的吸引力。

3. 更具韌性的經濟模式

我們認為，中國房地產市場的持續去杠桿化以及中國政府運用政策工具的意愿度增加，已經開始降低系統性金融風險，尤其是銀行業的潛在風險，從而進一步夯實了中國的金融基礎。

4. 政策轉向支持私營部門

中國政策制定者正日益重視私營企業的發展，加大對企業創新的扶持力度，并加速推動社會向知識密集型經濟轉型。

5. 反周期的消費韌性

盡管消費者信心仍在恢復過程中，但已呈現出改善的跡象。中國家庭維持著較高的儲蓄率，為消費提供了強大的資金支持。

6. 房地產市場趨于穩定

房地產市場的下行趨勢似乎已經見底，主要城市的房地產市場出現了穩定甚至復蘇的跡象。

7. 地方政府的財政支持

隨著地方政府財政狀況趨于穩定，我們預計地方政府債券發行將增加，以支持基礎設施建設和消費，從而推動內需。

8. 多元化投資的優勢

中國股票與全球市場的相關性較低，為投資組合提供了重要的多元化投資來源。隨著去全球化趨勢不斷加深，我們預計這種分化效應將隨著時間的推移而加劇。

9. 對美國資本市場的依賴減弱

中國企業正在系統性地減少對美國資本市場的依賴，并將其上市地點轉向內地市場或香港，從而創造了更多的多元化投資機會。

10. 深化與美國以外的全球貿易聯系

中國正在積極尋求其貿易伙伴的多元化，尤其注重加強與歐洲的經貿往來。2025年初，中國和歐盟就深化雙邊經貿關系達成共識。盡管雙方在一些關鍵議題上仍存在摩擦，但中國政府強調他們愿意以建設性方式妥善化解這些“分歧”，積極回應歐洲政策制定者的關切。

下一個重估故事

由于地緣政治和關稅相關的不確定性猶存，投資者對中國的謹慎情緒可以理解，但基本面顯示，中國的長期前景更為樂觀，這源于中國國內結構性改善，而非依賴外部環境。從更具韌性的經濟模式、支持私營部門的政策改革，到與美國以外地區（尤其是與歐洲）的貿易關系深化，中國正在更積極地調整自身定位，即便在全球秩序日益碎片化的背景下，也能夠實現蓬勃發展，但這一轉變尚未反映在市場估值中。

對于希望穿透媒體敘事、洞察本質的投資者來說，中國很有可能成為下一個重大重估故事的主角。

（本文作者Bo Meunier系威靈頓投資管理股票基金經理，威靈頓投資管理投資總監Irmak Surenkok、威靈頓投資管理投資專員Gilbert Chen對本文亦有貢獻。）